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魯桂華｜從科創(chuàng)板看中國(guó)資本市場(chǎng)改革的路徑選擇
原載《財(cái)會(huì)月刊》2019年第4期
魯桂華（博士生導(dǎo)師）
2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式的講話中提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。隨后，滬深兩市二十幾只創(chuàng)投概念股立即封死在漲停板上。雖然此后數(shù)日滬深指數(shù)持續(xù)下跌，但張江高科、魯信創(chuàng)投、市北高新等創(chuàng)投概念股連續(xù)數(shù)日漲停。證監(jiān)會(huì)、上交所先后召開記者會(huì)，向媒體和公眾發(fā)布了科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)基礎(chǔ)性制度設(shè)計(jì)的基本思路。
習(xí)近平主席的演講以及證監(jiān)會(huì)、證券交易所的通報(bào)，有兩個(gè)值得關(guān)注的地方：①科創(chuàng)板�！翱萍紕�(chuàng)新板”是2015年推進(jìn)“多層次資本市場(chǎng)”規(guī)劃的既定內(nèi)容，旨在為科技創(chuàng)新型的中小企業(yè)提供早期的資金支持，優(yōu)化“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的金融環(huán)境，也是資本市場(chǎng)支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措。②注冊(cè)制。IPO實(shí)施的是注冊(cè)制而不是審批制。注冊(cè)制是國(guó)際資本市場(chǎng)主流的制度安排，也可能是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的基本方向�！白�(cè)制”被學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界討論了十余年，從2013年11月15日《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式提出注冊(cè)制改革算起，迄今也5年有余。但多年以來(lái)，“只見樓梯響，不見人下來(lái)”�？梢酝茢嗟氖�，注冊(cè)制改革將涉及廣泛的既得利益重構(gòu)，可能面臨多方面的阻力。以科創(chuàng)板為出發(fā)點(diǎn)，從增量開始逐漸過渡到存量改革，不失為一條可行的路徑。
我國(guó)資本市場(chǎng)為什么要改革？改革的基本路徑如何選擇？科創(chuàng)板的基礎(chǔ)性制度設(shè)計(jì)，是否契合了我國(guó)資本市場(chǎng)改革的訴求？本文將從理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)兩個(gè)角度進(jìn)行一些討論。
一我國(guó)資本市場(chǎng)：現(xiàn)行的基礎(chǔ)性制度設(shè)計(jì)及其經(jīng)濟(jì)后果
（一）我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度
本文并不打算列舉我國(guó)資本市場(chǎng)全部的制度，也不打算列舉全部的經(jīng)濟(jì)后果，而是側(cè)重于研究其中基礎(chǔ)性的制度設(shè)計(jì)以及經(jīng)濟(jì)后果。這些基礎(chǔ)性制度主要包括：
1. 基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的上市資格管制政策。1990年12月上海證券交易所的開業(yè)，標(biāo)志著中國(guó)股市成立，基于會(huì)計(jì)報(bào)表報(bào)告的盈利標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定始終是A股主板上市資格管制政策的核心內(nèi)容。
1993年12月29日發(fā)布、1994年7月1日實(shí)施的《公司法》對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定：“開業(yè)時(shí)間三年以上，最近三年連續(xù)盈利”。1994年9月28日國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》對(duì)此規(guī)定作了進(jìn)一步的說明：“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利”是指“公司凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%”。
2006年5月8日證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確指出：對(duì)于申請(qǐng)上市、已上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股或配股，其盈利能力必須具有可持續(xù)性，即“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為計(jì)算依據(jù)”；同時(shí)要求“業(yè)務(wù)和盈利來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定，……，現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)模式和投資計(jì)劃穩(wěn)健，主要產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)前景良好，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)需求不存在現(xiàn)實(shí)或可預(yù)見的重大不利變化”。
2. 企業(yè)上市的審批制與核準(zhǔn)制。1996年以前，企業(yè)申請(qǐng)上市需要由中央政府下達(dá)發(fā)行規(guī)模，并將發(fā)行指標(biāo)分配給地方政府以及中央企業(yè)的主管部門，地方政府或者中央企業(yè)主管部門在自己的管轄區(qū)內(nèi)或者行業(yè)內(nèi)對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行篩選，經(jīng)過實(shí)質(zhì)審查合格后報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)[1] 。
1998年12月29日發(fā)布、1999年7月1日起施行的《證券法》規(guī)定：企業(yè)申請(qǐng)上市并公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，發(fā)行人必須向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交《公司法》規(guī)定的申請(qǐng)文件和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件。
3. 以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，截至2016年2月，我國(guó)股票市場(chǎng)中投資者賬戶數(shù)量共有10161.08萬(wàn)，其中個(gè)人投資者賬戶數(shù)量為10132.09萬(wàn)，占比99.71%[2] 。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年第三季度，中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者、一般法人、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股的流通市值占比分別為41.58%、51.71%、6.71%。一般法人主要是指上市公司的大股東等產(chǎn)業(yè)資本。剔除產(chǎn)業(yè)資本持股之后，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例分別為86.18%和13.82%。
4. 新興市場(chǎng)投資者保護(hù)制度。我國(guó)資本市場(chǎng)才發(fā)展20余年，相對(duì)于美國(guó)等成熟經(jīng)濟(jì)體而言，無(wú)疑屬于新興市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)的諸多法律與制度，如中小投資者保護(hù)等，相對(duì)于成熟市場(chǎng)還不盡完善。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)上，一切影響股票價(jià)格的信息，一經(jīng)公開，便被股票價(jià)格迅速且無(wú)偏地反映，上市公司的虛假信息也是如此。
正是基于這一理論，美國(guó)《證券交易法》規(guī)定，對(duì)于虛假陳述，作為原告的投資者只需要證明：①上市公司存在虛假信息披露；②該虛假信息披露是重要的；③市場(chǎng)是有效的；④該虛假信息會(huì)導(dǎo)致一個(gè)理性的投資者錯(cuò)誤地判斷股票價(jià)格；⑤投資者交易股票，發(fā)生在虛假信息披露之后，但在所披露的信息被證實(shí)為虛假之前[3] 。至于虛假信息是否為誘發(fā)投資者損失的原因，投資者不承擔(dān)舉證責(zé)任；或者作為被告的上市公司，需要證明自己的虛假披露并非導(dǎo)致投資者損失的原因。這就是著名的欺詐市場(chǎng)理論和舉證責(zé)任倒置。這一法律制度顯然是有利于保護(hù)投資者的。
而在我國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司的虛假信息披露導(dǎo)致投資者損失的，由投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，證明自己的投資損失是因?yàn)樯鲜泄镜奶摷傩畔⑴端�，但是舉證過程往往是艱難的。如已經(jīng)退市的原紅光公司由于進(jìn)行了虛假信息披露，導(dǎo)致投資者損失慘重。1998年12月14日，投資者姜某向上海市浦東新區(qū)法院起訴，要求紅光公司、紅光的上市推薦人國(guó)泰證券、主承銷商中興證券承擔(dān)賠償責(zé)任。法院以無(wú)法證明紅光的虛假信息披露是導(dǎo)致姜某投資損失的原因?yàn)橛�，駁回了姜某的訴訟請(qǐng)求[4] 。諸如銀廣廈、萬(wàn)福生科等公司的財(cái)務(wù)舞弊都給中小投資者帶來(lái)了巨大的損失，但是因?yàn)橥顿Y者保護(hù)制度的不完善，導(dǎo)致中小投資者無(wú)法通過訴訟程序獲得賠償，同時(shí)也大大降低了上市公司、大股東的違法成本。
（二）基礎(chǔ)性制度安排的經(jīng)濟(jì)后果
1. 經(jīng)濟(jì)后果Ⅰ：高估值、低融資成本和資源配置效率。上述基礎(chǔ)性制度安排的第一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果就是中國(guó)股市的高估值。上市公司及大股東、機(jī)構(gòu)投資者、承銷商都是理性的，他們都試圖在股市獲得最大的利益。在賣空機(jī)制缺乏的背景下，股票的定價(jià)越高，上市公司及大股東、機(jī)構(gòu)投資者和承銷商獲得的利益就越大。在以個(gè)人投資者為主的資本市場(chǎng)上，個(gè)人投資者相對(duì)于其他市場(chǎng)主體，顯然缺乏足夠的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷股票的真實(shí)價(jià)值，因此個(gè)人投資者難以遏制上市公司及大股東等市場(chǎng)主體最大化股票發(fā)行與交易價(jià)格的企圖，這必然導(dǎo)致我國(guó)股票價(jià)格偏高的現(xiàn)象。
圖1和圖2分別報(bào)告了2000 ~ 2018年滬深A(yù)股、2014 ~ 2018年創(chuàng)業(yè)板的歷史平均市盈率。從圖1、圖2來(lái)看，滬深A(yù)股長(zhǎng)期平均的市盈率為30倍左右，創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)期平均的市盈率達(dá)50多倍。而美國(guó)、中國(guó)香港等成熟資本市場(chǎng)長(zhǎng)期平均的市盈率約為10倍左右。
市盈率的倒數(shù)，是股權(quán)資本成本的一個(gè)近似估計(jì)。如滬深30倍的市盈率，即意味著股東投入30元，公司只需要每年替其賺1元，股權(quán)資本成本為3.33%（1/30），這意味著回報(bào)率大于3.33%的投資項(xiàng)目是可以接受的。同樣，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)融資成本約為2 %，這就意味著回報(bào)率大于2 %的項(xiàng)目也是可以接受的�？梢悦鞔_的是，高估值、低融資成本必將導(dǎo)致上市公司投資效率低下。
2. 經(jīng)濟(jì)后果Ⅱ：操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致管制無(wú)效。由于上市資格的確認(rèn)條件包括財(cái)務(wù)狀況及盈利能力等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，而上市公司虛假信息披露的違規(guī)成本低，并且個(gè)人投資者并不具備識(shí)別虛假信息的能力，因此謀求最大利益的上市申請(qǐng)人，極有可能在上市之前通過盈余管理或利潤(rùn)操縱行為來(lái)迎合上市資格的審查要求。
在會(huì)計(jì)學(xué)的研究中，我們常用“應(yīng)計(jì)”來(lái)衡量利潤(rùn)操縱。如果沒有賒購(gòu)、沒有庫(kù)存，那么采購(gòu)成本將等于銷售成本，并且等于采購(gòu)支付的現(xiàn)金流；如果沒有賒銷，那么銷售收入將等于銷售收到的現(xiàn)金，利潤(rùn)將等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。反之，如果虛構(gòu)賒銷、低估成本，就有可能導(dǎo)致利潤(rùn)大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。所謂的應(yīng)計(jì)，就是利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之差。這一差額大于0，企業(yè)存在虛增利潤(rùn)的可能。下表報(bào)告了1993 ~ 2011年間全部上市公司上市前1年至上市后2年的流動(dòng)性應(yīng)計(jì)的均值、中位數(shù)[5] 。由該表可知，上市前1年和上市當(dāng)年，流動(dòng)性應(yīng)計(jì)的均值、中位數(shù)均顯著大于0，這一結(jié)果表明，上市前和上市當(dāng)年上市申請(qǐng)人存在顯著的正向操縱利潤(rùn)的嫌疑。
以會(huì)計(jì)盈利作為上市資格的衡量標(biāo)準(zhǔn)，立法者的本意是提高上市公司的質(zhì)量、保護(hù)投資者的利益。如果這一管制政策導(dǎo)致上市公司通過利潤(rùn)操縱行為來(lái)迎合這一要求，則表明基于會(huì)計(jì)盈利數(shù)據(jù)的管制政策是無(wú)效的。
進(jìn)一步的研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)在對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，并不能區(qū)分“真”利潤(rùn)和“假”利潤(rùn)。在股票高估值的背景下，這意味著操縱利潤(rùn)程度越高的公司，發(fā)行股票從股市里拿走的資金越多，這將極大地影響股市的資源配置效率。
3. 經(jīng)濟(jì)后果Ⅲ：機(jī)構(gòu)、大股東與個(gè)人投資者之間財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。本文僅通過一個(gè)案例來(lái)研究上述制度安排導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)。從理論上看，“假”利潤(rùn)也能按高估值在市場(chǎng)上出售，而中小投資者并不具備判斷股票真實(shí)價(jià)值的能力，由此可能導(dǎo)致上市公司的大股東在高價(jià)位減持股份、機(jī)構(gòu)投資者在高價(jià)位出售股票，然而在他們減持或出售之后，股票價(jià)格有可能大幅下跌。大股東的減持收益、機(jī)構(gòu)投資者高價(jià)位套現(xiàn)的收益，正好等于中小投資者的損失，從而導(dǎo)致財(cái)富從中小投資者向大股東系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移。
下面將以曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板第一股樂視網(wǎng)為例進(jìn)行分析。我們不妨來(lái)看這樣一組數(shù)據(jù)：①2008年7月28日，王誠(chéng)（令完成的化名）控制的匯金立方，按每股4.40元的價(jià)格取得樂視網(wǎng)454.4萬(wàn)股，購(gòu)買時(shí)的市盈率為15.17倍。②2011年8月，匯金立方按25元的價(jià)格減持348.86萬(wàn)股，2010年樂視網(wǎng)每股盈利為0.84元，減持市盈率為29.76倍。③2012年6月12日，匯金立方按每股均價(jià)35元減持套現(xiàn)1.01億元，減持市盈率58.3倍。④樂視網(wǎng)控股股東賈樂亭于2015年6月1日和6月3日分別按68.50元、73.33元的價(jià)格減持17510000股和17730300股，套現(xiàn)2499597899元。減持市盈率在159 ~ 170倍之間，此后在基本相同的價(jià)位，賈樂亭累計(jì)減持套現(xiàn)100多億元。⑤2018年12月7日，樂視網(wǎng)收盤價(jià)僅為2.76元。
由以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，按樂視2.76元的收盤價(jià)計(jì)算，王誠(chéng)的匯金立方在每股25元、35元的價(jià)位套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)收益分別為22.24元、32.24元，這一套現(xiàn)收益是否正是中小投資者的損失？同樣，賈樂亭在每股70元左右的價(jià)位上減持，每股套現(xiàn)收益約為67元，這是不是中小投資者的損失？
由上述案例可以發(fā)現(xiàn)，審批制或核準(zhǔn)制、用會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)判斷上市資格、以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)制度的缺失，導(dǎo)致股市高估值、低融資成本、利潤(rùn)操縱、系統(tǒng)性地財(cái)富轉(zhuǎn)移等現(xiàn)象產(chǎn)生，從而降低了我國(guó)股市資源配置的效率，也危害了股市的公平性。而公平、效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)資本市場(chǎng)最基本的評(píng)價(jià)指標(biāo)。這意味著我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行的基礎(chǔ)性制度到了非改革不可的地步。唯有通過改革，才能提高資本市場(chǎng)資源配置的效率，才能提高股市的公平性。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)改革路在何方？
二資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率
（一）一個(gè)簡(jiǎn)單的理論模型
資本市場(chǎng)或金融體系及其結(jié)構(gòu)，如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其效率？我們不妨借助一個(gè)直觀而又不失嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ驼归_討論。
假設(shè)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體上期的國(guó)民收入為Y=1000，國(guó)民儲(chǔ)蓄率即國(guó)民儲(chǔ)蓄S占國(guó)民收入Y的比率為s=60%，那么國(guó)民儲(chǔ)蓄S=sY=600。國(guó)民儲(chǔ)蓄S轉(zhuǎn)化為投資I的比率即儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率i=80%，那么投資I=iS=480。單位投資創(chuàng)造的增量國(guó)民收入即投資效率y=20%，那么本期國(guó)民收入增量△Y=yI=96，同時(shí)本期國(guó)民收入增長(zhǎng)率g=96/1000=9.6%。綜合起來(lái)不難得到：
上式為一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，這也是我們理解資本市場(chǎng)及其結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系的一個(gè)框架，即影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素是國(guó)民收入儲(chǔ)蓄率、儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率和投資效率。那么，資本市場(chǎng)及其結(jié)構(gòu)會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呢？
（二）資本市場(chǎng)、金融工具與金融機(jī)構(gòu)的多元化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
上述模型的第一個(gè)結(jié)論是：隨著金融機(jī)構(gòu)、金融工具的逐步多元化，資本市場(chǎng)也日益多元化，這將進(jìn)一步影響國(guó)民收入儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體只有一個(gè)企業(yè)和一個(gè)投資者，并且企業(yè)的盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)特征正好契合投資者的預(yù)期回報(bào)要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么投資者正好可以將消費(fèi)節(jié)余的資金（國(guó)民儲(chǔ)蓄）交給企業(yè)家去進(jìn)行投資，這一情況下儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率為100%，國(guó)民儲(chǔ)蓄率則取決于有效投資占國(guó)民收入的比率。同樣，如果存在多個(gè)同質(zhì)的企業(yè)和多個(gè)同質(zhì)的投資者，國(guó)民儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率的決定與上例是相同的。
反之，如果企業(yè)是異質(zhì)的，投資者也是異質(zhì)的，即企業(yè)的投資項(xiàng)目具有不同的盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)特征，投資者也具有不同的預(yù)期回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。此時(shí)，投資者只愿意為符合其預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的項(xiàng)目提供投資。與此相適應(yīng)，不同的企業(yè)根據(jù)其投資項(xiàng)目的盈利與風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)行不同的證券或金融工具，吸引預(yù)期回報(bào)要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好與項(xiàng)目一致的投資者。也就是說，只有與異質(zhì)的企業(yè)、異質(zhì)的投資者結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的、多元化的金融工具，加上多元化的金融機(jī)構(gòu)與多元化的資本市場(chǎng)都得到長(zhǎng)足發(fā)展，才能提高國(guó)民儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率。直觀來(lái)看，如果食客有不同的品味，餐館就應(yīng)該提供品味不同的菜品，每一個(gè)餐館贏得自己各自的食客群，整個(gè)餐飲業(yè)才能最大化市場(chǎng)容量。
對(duì)這一理論的一個(gè)簡(jiǎn)單預(yù)期是：有融資需求的企業(yè)，需要不斷識(shí)別預(yù)期回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有得到滿足的投資者，發(fā)行與其回報(bào)要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好相一致的證券，這樣才有可能贏得這一部分投資者，并爭(zhēng)取最高的發(fā)行價(jià)格或最低的融資成本。企業(yè)的這一行為，將促使金融工具的品種、金融機(jī)構(gòu)的類型、資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日趨豐富的發(fā)展態(tài)勢(shì)。成熟市場(chǎng)的金融創(chuàng)新浪潮、令人眼花繚亂的創(chuàng)新金融工具、不斷涌現(xiàn)的新型金融機(jī)構(gòu)、邊界漸趨模糊的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、多層次的資本市場(chǎng)，都為這一理論及其預(yù)期提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
（三）資本市場(chǎng)的定價(jià)效率、資源配置效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
上述模型的第二個(gè)結(jié)論是：資本市場(chǎng)上金融工具的定價(jià)效率影響著資本在不同企業(yè)之間的分配，進(jìn)而影響投資效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們不妨研究這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的案例：如果投資者的預(yù)期回報(bào)率是10%，企業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好一致，這一投資項(xiàng)目預(yù)期未來(lái)每年賺取30元的現(xiàn)金流，這一項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上的價(jià)格即為300元（30/10%），這一價(jià)格水平正好保證投資者賺取10%的預(yù)期回報(bào)率，金融工具的交易就會(huì)發(fā)生。如果這一項(xiàng)目預(yù)期未來(lái)每年賺取的現(xiàn)金流為50元，那么這一項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上的價(jià)格將為500元，并且這一價(jià)格水平仍然能保證投資者獲取10%的預(yù)期回報(bào)。這就意味著：
第一，如果金融工具的價(jià)格能夠充分反映金融工具發(fā)行企業(yè)的投資項(xiàng)目預(yù)期未來(lái)的盈利，就能夠保證投資者賺取其預(yù)期的回報(bào)率，此時(shí)資本市場(chǎng)是公平的。
第二，如果金融工具根據(jù)企業(yè)項(xiàng)目的預(yù)期盈利水平定價(jià)，預(yù)期盈利水平越高，金融工具的價(jià)格越高，發(fā)行金融工具從資本市場(chǎng)上獲得的資本越多，資本更多地分配給投資效率更高的企業(yè)，能夠提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的投資效率或通過投資創(chuàng)造增量國(guó)民收入的能力。簡(jiǎn)而言之，金融工具的定價(jià)效率會(huì)影響金融市場(chǎng)的資源效率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
第三，金融工具的定價(jià)，決定于預(yù)期未來(lái)的盈利，而不是過去的盈利。以上市前的盈利作為上市資格的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是有悖常識(shí)的，因?yàn)檫^去的盈利畢竟與未來(lái)的盈利并非完全正相關(guān)。如果基于過去盈利的上市資格管制政策誘導(dǎo)企業(yè)通過盈利操縱來(lái)規(guī)避管制，那么管制政策將失效，從而破壞資本市場(chǎng)的定價(jià)效率、資源配置效率和投資效率，進(jìn)而危及經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。
第四，只要金融工具的定價(jià)能充分反映企業(yè)未來(lái)的盈利，資本市場(chǎng)就是公平并且富有效率的。換言之，只要企業(yè)不說謊，只要預(yù)期盈利水平較低的企業(yè)不要制造高盈利的假象，定價(jià)效率就可以解決資本市場(chǎng)的公平性和效率性問題。這意味著在資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的設(shè)計(jì)上，政府只要防止企業(yè)說謊，防止資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)串通說謊，其余的都可以由市場(chǎng)來(lái)決定，這就是注冊(cè)制隱含的基本理念。
簡(jiǎn)言之，金融工具和資本市場(chǎng)的多元化有助于提高國(guó)民儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率，而金融工具的定價(jià)效率則會(huì)影響投資效率。綜合而言，資本市場(chǎng)及其結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)的定價(jià)效率會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
與之相反，A股市場(chǎng)中諸如審批制或核準(zhǔn)制、基于過去會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的上市資格管制政策、以不具備判斷資產(chǎn)定價(jià)的中小投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)制度的缺失，都會(huì)導(dǎo)致我國(guó)股市定價(jià)效率的低下，進(jìn)而影響我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率。資本市場(chǎng)多元化不足、金融工具多元化不足，對(duì)我國(guó)的儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率也會(huì)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。在存量改革觸及部分群體既得利益的情況下，通過科創(chuàng)板進(jìn)行增量改革，不失睿智之舉。
三科創(chuàng)板與注冊(cè)制：基礎(chǔ)性制度設(shè)計(jì)及預(yù)期影響
（一）基礎(chǔ)性制度設(shè)計(jì)
根據(jù)2018年11月5日證監(jiān)會(huì)和上海證券交易所記者會(huì)透露的信息，科創(chuàng)板基礎(chǔ)性制度設(shè)計(jì)將呈現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：
1. 增量改革特征。科創(chuàng)板是在上交所主板之外新設(shè)立的板塊，其獨(dú)立于主板，并且在該板塊內(nèi)實(shí)施注冊(cè)制。
2. 上市資格。證監(jiān)會(huì)答記者問時(shí)，明確了“服務(wù)科技創(chuàng)新”的政策意圖。同時(shí)指出，對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)，“在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性”[6]。從證監(jiān)會(huì)答記者問透露出的信息來(lái)看，對(duì)于申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的企業(yè)，對(duì)其從事的行業(yè)及研發(fā)投入等與創(chuàng)新能力相關(guān)的指標(biāo)會(huì)設(shè)置一定的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，《證券法》明確規(guī)定發(fā)行新股的公司應(yīng)該“具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好”，這就意味著：如果不對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂，即使擬實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板，仍然會(huì)對(duì)上市申請(qǐng)人設(shè)置盈利的要求，只不過盈利要求可能不同于主板，由此可以體現(xiàn)科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。
澳大利亞、巴西、加拿大、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家，在證券發(fā)行上均采取注冊(cè)制，其中美國(guó)是最典型的代表。美國(guó)證券發(fā)行采取注冊(cè)制，充分體現(xiàn)了“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動(dòng)的自主性”這一基本原則，只要證券發(fā)行人確�！白C券的潛在購(gòu)買方應(yīng)獲得有關(guān)的財(cái)務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料充分披露，以便他們能作出知情的投資決定”，即可發(fā)行證券，而無(wú)須美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）或任何其他聯(lián)邦管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論規(guī)模大小，無(wú)論盈利狀況如何，均可上市，只要它能全面披露美國(guó)證券交易委員會(huì)要求的資料[7] 。美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)只對(duì)證券發(fā)行人公開的資料進(jìn)行形式上的審查，不對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身作出任何價(jià)值判斷。
比較我國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于科創(chuàng)板基礎(chǔ)性制度的構(gòu)想和國(guó)際上主流的注冊(cè)制可以判斷，科創(chuàng)板的注冊(cè)制只是漸近式的、含蓄式的注冊(cè)制。
3. 投資者適當(dāng)性制度。鑒于注冊(cè)制背景下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所并不對(duì)證券發(fā)行人和證券質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而是將證券質(zhì)量、投資價(jià)值等的評(píng)價(jià)工作交給投資者或者市場(chǎng)完成，因此，這一制度環(huán)境下的投資者應(yīng)該具備評(píng)價(jià)證券投資價(jià)值的知識(shí)和技能�？梢�，只有擁有一定規(guī)模的資產(chǎn)、足夠的投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，才能進(jìn)入科創(chuàng)板，而“中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板”。
4. 市場(chǎng)監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)提出，“在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)更加注重信息披露的真實(shí)全面，……，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)”。用形式審核替代實(shí)質(zhì)審核，并不意味著證監(jiān)會(huì)和交易所放棄審核，而是不對(duì)上市申請(qǐng)人到底有多優(yōu)秀、盈利能力到底有多強(qiáng)、股票估值水平到底有多高進(jìn)行審核并提供擔(dān)保；同時(shí)將審核的重點(diǎn)放在上市申請(qǐng)人信息披露的充分性和真實(shí)性上，即上市申請(qǐng)人是否依據(jù)規(guī)則披露了足夠的信息，這些信息從數(shù)量上是否足以支持機(jī)構(gòu)投資者評(píng)估公司的價(jià)值，這些信息是否如實(shí)反映。既然股票價(jià)格與信息披露相關(guān)，上市申請(qǐng)人自然有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過選擇性的信息披露甚至是虛假的信息披露，試圖影響投資者的價(jià)值判斷。上市申請(qǐng)人推高發(fā)行價(jià)格獲取的利益，正是投資者多支付價(jià)格而損失的利益。這一風(fēng)險(xiǎn)在科創(chuàng)板可能更為嚴(yán)重，因?yàn)榭苿?chuàng)板企業(yè)多處于初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)與成長(zhǎng)的不確定性更高，價(jià)值評(píng)估的難度更大，因此股票價(jià)格更容易高估。加大虛假信息披露的事后處罰力度，提高虛假信息披露的違法成本，進(jìn)而抑制上市申請(qǐng)人虛假披露的動(dòng)機(jī)，可能是科創(chuàng)板的監(jiān)管手段。
（二）預(yù)期影響
根據(jù)這些基礎(chǔ)性制度的設(shè)計(jì)理念，筆者預(yù)期：
第一，未來(lái)相關(guān)機(jī)構(gòu)雖然還會(huì)對(duì)上市主體進(jìn)行資格審查，但殼資源的稀缺性將會(huì)逐漸消失，再加上中小投資者不是直接進(jìn)入市場(chǎng)而是通過公募基金等集合投資工具間接參與市場(chǎng)，這就意味著科創(chuàng)板市場(chǎng)上的投資主體都屬于知情投資者（Informed Investors）。在這一背景下可以預(yù)期，科創(chuàng)板的估值水平將會(huì)向成熟市場(chǎng)的估值水平看齊。
第二，科創(chuàng)板的出現(xiàn)，正如證監(jiān)會(huì)和上交所陳述的那樣，“補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板”是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重要步驟，促成了資本市場(chǎng)的多元化、金融產(chǎn)品的多元化，對(duì)于提高國(guó)民儲(chǔ)蓄率與儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率都是有益的，有利于從供給側(cè)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。
第三，如果科創(chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)能夠達(dá)到上述預(yù)期目的，將為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板逐漸引入注冊(cè)制提供可資借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)。
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